文 | 琥珀色西瓜糖

2026年3月，科技巨头相继发布财报，呈现出AI赛道的“冰火两重天”：一面是“全球大模型第一股”智谱AI在盈利预警中披露亏损持续扩大，另一面是腾讯首次披露其广告业务因AI增效实现利润率历史新高。这并非偶然，它精准标示了AI产业价值的流动方向——从“造模型”的实验室，涌向“用模型”的国民级应用。当市场仍在为技术排名欢呼时，商业的终局已然明朗。

而港股市场对“全球大模型第一股”智谱的市值狂欢，以及技术榜单的每次刷新所牵动的无数神经，恰恰映照出一场关于AI价值的深刻误判。大多数人追逐的是“最聪明的模型”，而商业的终局，将属于“最会使用模型的公司”。

本文旨在穿透迷雾，揭示一个被市场情绪掩盖的真相：在AI从技术奇观走向产业落地的进程中，模型本身的话语权正被迅速稀释，其价值正加速“基础设施化”。真正的商业赢家，并非那些拥有最先进算法的实验室，而是那些能将AI无缝嵌入国民级产品、构建强大生态闭环的科技巨头。

一、 模型迷信的崩塌：为何“卖Token”是条绝路？

市场一度坚信，拥有最强算力、最多参数、最靓丽评测分数的模型提供商将统治未来。然而，现实正泼来一盆冷水。

技术代差只是“时间差”，而非护城河。 大模型的基础架构日益开源，顶级论文全球同步，顶尖人才跨国流动。这使得任何软件层面的领先，都只是6到12个月的“时间差”。中国的头部模型在多项基准测试中已比肩国际顶尖产品，便是明证。当技术体验趋同，竞争便迅速滑向同质化。 “卖Token”的商业模式陷入结构性困境。 纯粹的模型提供商，其核心收入是API调用费（即“卖Token”）。这面临双重挤压：上游，天价GPU和电力成本刚性上涨；下游，激烈的同质化竞争引发惨烈价格战。2024年至2025年初，中国大模型市场曾掀起“价格屠夫”之战，百万Tokens价格一度被压至1元甚至免费。尽管2025年下半年部分厂商因不堪亏损而尝试涨价，但行业整体毛利率已降至极低甚至为负的水平。这揭示了一个残酷事实：单纯的模型调用服务，正在成为利润微薄的基础设施业务。 价值定位决定其“公共化”宿命。 如同云计算的发展历程，当一项技术足够成熟和标准化，它就会像电力、带宽一样，成为社会运行的“水电煤”。大模型正走向同一条路：它将成为一项稳定、可靠、但缺乏定价权的基础技术组件。其最终归宿，大概率是嵌入阿里云、腾讯云、火山引擎等云巨头的产品矩阵中，作为吸引企业上云的“引流品”，而非独立的利润中心。

当模型能力“平庸化”，竞争的主轴便从实验室的排行榜，转向市场的接受度与渗透率。AI的价值，必须通过“被广泛使用”来兑现。

AI是“产品放大器”，而非产品本身。 对于绝大多数用户和企业而言，他们不为“Token”付费，只为“解决问题”或“提升体验”付费。一个集成在微信里、能一键生成朋友圈文案的AI功能，其用户价值和商业价值，远高于一个需要独立访问、输入复杂指令的AI聊天机器人。AI的伟大，在于让好产品变得更好、更不可或缺，而非创造一个需要用户改变习惯的新入口。 生态的“降维打击”与巨头的路径分野。 拥有国民级应用和完整商业闭环的生态型公司，在AI时代拥有无可比拟的优势。它们的战略路径清晰分野：

腾讯：AI即生态能力，加固核心护城河。 腾讯的AI战略并非打造另一个ChatGPT，而是将AI深度内化，成为微信、游戏、广告等核心业务的“增强剂”。更重要的是，AI已开始直接提升其核心业务的利润：AI驱动的广告定向使部分广告点击率从约1.0%提升至3.0%；AIGC工具“妙思”使短视频人效提升300%，素材成本降低50%。腾讯的护城河是12亿月活的社交关系与支付习惯，AI在这里的落地路径最短，商业化最顺。 字节跳动：产品化能力驱动，打造新流量入口。 字节凭借“豆包”证明了其打造爆款产品的能力。豆包的成功，本质是字节庞大内容流量（抖音、剪映）与用户AI工具需求的完美对接。2025年第三季度，其月活达1.59亿，首次超越DeepSeek登顶。它迅速聚集过亿用户，并非模型多领先，而在于它集成了AI生图、文档处理、搜索等高频功能，成为一个“AI工具箱”。这已对传统搜索模式构成颠覆性冲击。 阿里巴巴：技术优势难转化，落地路径受阻。相比之下，尽管阿里巴巴模型技术顶尖、云资源雄厚，但其AI能力分散在电商、物流、云等复杂业务中，缺乏一个如微信或抖音般高频、统一的用户交互界面，其技术优势转化为产品胜势的路径更长、更曲折。

以智谱、OpenAI为代表的纯模型公司，其光环之下，是商业模式的脆弱性。

财务上持续“失血”，估值依赖叙事。 智谱作为“大模型第一股”，其招股书揭示了行业的普遍困境：2024年净亏损近30亿元，截至2025年中负债高达112.52亿元，净资产为负。其高达数百倍的市销率（PS）估值，完全建立在市场对遥远未来的增长预期上，而非当下的盈利能力。这印证了“卖Token”模式在脱离生态支撑后，难以自我造血的现实。 战略上高度依赖，话语权旁落。 OpenAI与微软关系的演变，是模型公司话语权弱化的最佳注脚。尽管微软早期重度投资并依赖OpenAI，但为防止被“卡脖子”，微软正加速“去OpenAI化”：其365 Copilot已接入竞争对手Anthropic的模型，并投入巨资自研模型。同时，OpenAI为摆脱对Azure的单一依赖，已与亚马逊AWS、甲骨文签署巨额算力采购协议。这揭示了一个残酷现实：模型公司与云巨头之间，是一种相互需要但又相互戒备的“竞合”关系。 一旦技术差距缩小，云巨头可以扶持或自研替代品，而模型公司则面临被“管道化”的风险。

基于以上逻辑，AI产业的价值链将清晰分化为三层：

基础设施层（“卖铲人”）： 由云巨头（阿里云、腾讯云、华为云等）主导，提供算力、模型API、开发平台等综合服务。利润微薄但格局稳定，是“水电煤”式的生意。 超级入口与垂直应用层（“用铲高手”）： 会出现1-2个国民级AI工具入口（如豆包），以及大量在编程、设计、写作等垂直领域解决具体问题的SaaS应用。这里竞争激烈，成败取决于极致的用户体验和场景洞察。 生态赋能层（“土地主”）： 即腾讯、字节等拥有顶级产品和完整生态的巨头。它们将AI内化为自身生态的底层能力，一方面巩固并货币化现有业务的护城河（如社交、内容），另一方面开辟面向企业的服务新增长曲线。它们享有最高的定价权和最深的壁垒。

给投资者的启示是尖锐的： 需要警惕那些仅有“技术叙事”、但无清晰产品与盈利路径的纯模型公司，其估值泡沫终将破裂。长期来看，价值将流向那些能将AI转化为清晰财务回报的公司——或是通过AI提升核心业务利润率（如腾讯），或是通过AI服务稳定获取企业客户（如阿里云）。它们的增长，或许更慢、更重，但也更坚实、更可持续。

结语

AI掀起的是一次深刻的生产力革命，但商业的基本规律未曾改变：技术终将普及，红利终会消散。 当模型的智力不再稀缺，竞争便回归商业的本质——对用户需求的深刻理解、对产品的极致打磨、以及所构建的生态网络。

市场的疯狂，是对技术不确定性的溢价；而理性的回归，是对商业确定性的致敬。在AI的轰鸣声中，能听见“产品为王、生态制胜”这一古老法则沉静回响的投资者，或许才是这场盛宴中最后的赢家。